“스테이블코인, 단기적으론 신용카드 대체 어려워”

WSJ은 스테이블코인에 대해, 현재 같은 고금리 환경에서는 수익성이 좋을 수 있다고 전제했다. 하지만 미국 연준이 금리를 내리면 수익 모델은 흔들릴 수 있다고 지적했다. 이어, 글로벌 송금이 편리하고 신뢰도 낮은 통화 국가에서 달러 보유 수단으로는 유용하지만, 미국 등에서 비자·마스터카드 같은 기존 결제 네트워크를 단기적으로 대체하기는 힘들다고 분석했다. 

WSJ은 증권사인 미즈호 아메리카스의 선임 금융기술 분석가 댄 돌레프를 자사 팟캐스트에 최근 출연시켜, 급성장 중인 스테이블코인 시장을 탐구했다. 돌레프는 “미즈호에서는 서클 주식의 하락에 베팅 하고 있다”면서 “현재 거래 가격의 절반 이하가 목표 가격”이라고 밝혔다.

서클은 스테이블코인 발행을 통해 예치금을 미 국채 등에 투자해 수익을 내고, 일부를 파트너사와 공유한다. 향후 실적에서는 파트너사 유통 비용 증가 여부가 관전 포인트다. 다음은 WSJ의 관련 팟캐스트 대화내용 전문.

써클은 6월 초에 (미국에) 상장됐다. 그들은 몇 달 전까지 공개 시장에는 없던 360억 달러(약 49조 9788억 원) 규모의 기업이다. 스테이블코인은 가상화폐 생태계의 접착제 역할을 한다. 스테이블코인은 전통적인 법정화폐의 고정된 금액을 대표하는 토큰이나 코인. 당연히 미국 달러가 대부분이다. 기업들은 1달러(약 1388.30 원)를 지급하면 1달러 가치의 스테이블코인을 돌려주는 방식으로 스테이블코인을 발행한다.

스테이블코인은 가상화폐 세계에서 ‘삽과 곡괭이’같은 장비를 제공한다. 사람들이 통화나 국가 사이를 이동할 때 스테이블코인이 그 중간에 위치한다. 스테이블코인은 민간 기업에 의해 발행된다. 테더가 가장 크고, 서클도 최근 상장했다. 

서클은 유에스디시(USDC)의 발행사다. 상장 당시 그들은 매우 성공적인 기업공개(IPO)를 진행했다. 주당 31달러(약 4만 3037.3 원)에 상장돼, 첫날 80달러(약 11만 1080 원)를 넘어 마감했다. 현재 160달러(약 22만 2160 원)대 수준에서 거래되고 있다. IPO 이후 6월 초부터 5배 이상의 상승세를 기록한 것이다. 

이 서클에 대해 미즈호 증권의 돌레프는 ‘시장 수익률 하회(underperform)’ 등급을 부여했다. 서클이 수익을 창출하는 방식은 다음과 같다고 그는 설명했다. 

그들은 당신의 달러를 블록체인에 예치하고, 그 달러에 대한 스테이블코인을 발행한다. 예치된 이 달러는 현재 약 4.2%의 수익을 내는 미국 국채에 투자된다. 정확히 말하면 2분기 기준 약 4.2%다. 그들은 배포를 위한 파트너를 보유하고 있다. 가장 큰 배포 파트너는 단연코 코인베이스다.

그들은 수백만 명의 사용자를 보유하고 있으며, 그 사용자들은 USDC 스테이블코인을 구매하고 있다. 서클은 사용자의 달러를 받아 USDC를 제공한다. 그 달러는 서클이 관리하는 예비 자금에 보관되며, 서클은 국채 같은 저수익 안전자산에 투자해 이자를 얻는다. 하지만 그들은 그 돈을 모두 보관하지 않는다. 일부는 코인베이스 같은 파트너와 공유한다.

그 목적은 코인베이스가 다른 스테이블코인이 아닌 USDC를 사용하도록 유도하기 위한 것이다. 또한 규제 측면도 있다. 지니어스법(Genius Act)이 곧 논의될 예정이기 때문이다. 이는 스테이블코인의 규칙을 정립하기 위해 최근에 통과된 법안이다. 그래서 모두가 그렇게 흥분하는 이유 중 하나다. 이제 스테이블코인을 위한 프레임워크가 생겼기 때문이다.

지니어스법에 따르면, 코인의 발행사는 보상을 제공할 수 없다. 수익을 제공할 수 없기 때문에, 코인을 배포할 수 있도록 하는 파트너가 필요하다. 이는 수익을 지급하는 머니마켓펀드(MMF)와 다르다. 서클은 코인을 보관하는 대가로 직접 수익을 지급할 수 없다.

서클은 현재 코인베이스를 파트너로 사용하고 있지만 최근에는 바이낸스도 가세했다. 앞으로 더 많은 파트너가 추가될 것이다. 미즈호 아메리카는, 현재 거래 가격의 절반 이하가 목표 가격이라고 생각한다. 분석가로서, 그들의 주가가 과열돼 있다고 본다.

이 주식은 미국 공개 시장에서 스테이블코인을 투자하는 유일한 방법이다. 순수한 스테이블코인 투자 상품은 없다. 유통 주식 수는 매우 적다. 유통 주식 수는, 총 시가총액 대비 실제로 거래되는 주식의 비율을 의미한다. 

서클은 총 시가총액 대비 두 자릿수 초반의 매우 작은 유통 주식 수로 상장했다. 이때문에 매수나 매도가 매우 어렵다. 따라서 주식을 매수할 때마다 가격이 상승한다. 우리가 생각하는 것은, 소매 투자자들의 열정이 주가를 상승시켰다는 점이다. 이는 밈 주식 카테고리에 속한다고 우리는 본다.

소매 투자자라면 “스테이블코인이 좋다고 들었다. 이 주식이 스테이블 코인을 투자하는 방법이다”라고 생각할 수 있다. 따라서 여기에는 확실히 포모(FOMO· 놓칠까 두려워하는 심리)가 많이 존재한다. 미즈호에서는 이 주식에 대해 하락하는데 베팅을 하고 있다. 특히 서클에 대해 떨어질듯(bearish)하다는 입장이다. 스테이블코인 자체에 대해 떨어질 듯 하다는 건 아니지만, 이 가격 수준에서는 서클에 대해 떨어질 듯 하다고 본다.  

스테이블코인의 비즈니스는 높은 금리 환경에 의존한다. 코인베이스에서 스테이블코인을 구매하도록 유도하는 방법은 소매 고객에게 이른바 보상, 즉 수익을 제공하는 것이다. 하지만 흥미로운 점은 금리가 인하되기 시작하면 비즈니스 모델이 도전받게 된다는 것이다. 왜냐하면, 적절한 보상이 없으면 코인을 발행하도록 유도하기가 어려워지기 때문이다. 즉, 사람들이 높은 수익을 얻지 못한다면, 스테이블코인을 보유하는 데 대한 인센티브가 줄어들 것이다. 그건 구매를 유도하는 더 큰 장애물이 될 것이다. 결국 소비자는 인센티브가 필요하니까. 

코인베이스나 바이낸스에서 “여기 4% 무위험 수익 기회를 제공한다”라는 진짜 좋은 제안이 없다면, 아침에 일어나서 “스테이블 코인을 발행해야겠다”고 생각하지 않을 거다.

스테이블코인의 다른 용례에 대해 이야기해 보자. 스테이블코인도 거래량 기반 비즈니스가 될 수 있을 것 같다. 스테이블코인을 단순히 계좌에서 수익을 얻는 수단으로만 사용하는 것이 아니라, 물건을 구매하는 데 사용할 수 있는 방법이다. 

그런데, 야구로 비유해보자. 트리플 플레이는 소비자 결제 시스템을 혁신하는 것이다. 즉, 비자와 마스터카드를 혁신하고, 상인 결제 대행사와 전체 생태계를 혁신할 수 있다면, 수십 조 달러(수 경원) 규모의 시장을 혁신하는 것이다. 이 혁신의 근거는 (기존)결제가 비용이 많이 들고 불편하다는 점이다. 매번 가게에 가서 콜라를 사면, 상인은 ‘카드 수수료’를 지불해야 한다. 그 돈을 가맹점 결제 대행사에 지불하는 거다. 그들은 그걸 싫어한다. 그래서 이 시스템을, 이 생태계를 스테이블코인으로 깨뜨릴 수 있다면, 그게 바로 트리플 플레이다. 

하지만 그건 트리플 플레이만큼이나 가능성이 매우 낮다. 결국 소비자가 어떤 형태의 스테이블코인을 가지고 있어야 하기 때문이다. 솔직히 말해서, 소비자는 일상생활에서 뱅크오브아메리카나 제이피모건체이스, 아멕스 같은 곳에서 마일리지나 포인트를 가지고 있다.소비자는 신용카드나 체크카드에서 혜택을 받는다. 상인이 결제 수수료를 싫어하더라도 말이다. 상인은 그걸 싫어하지만, 상인의 또 다른 역할은 판매를 하는 것이다. 고객이 왕이다. 어떤 카드를 사용하든, 상인은 보통 그 조건을 수용한다.

카드를 버리고, 은행 계좌에서 직접 자금을 인출하는 디지털 지갑으로 결제하도록 유도하는 다양한 방안을 제시한 사람들이 많았다. 하지만, 그 중 어느 것도 실질적인 성과를 내지 못했다. 비자와 마스터카드의 주가는 서클이 상장할 때 약간 하락했다. 

하지만, 비자와 마스터카드는 자체적으로 스테이블코인 사업을 운영하고 있다. 당신도 그 회사들을 주시하고 있지 않나. 그들은 그 분야에서 여러 가지 계획을 가지고 있다.

나는 공개 컨퍼런스 콜에서 비자의 최고경영자(CEO)에게 직접 물었다. 그들의 부가가치 서비스 중 일부는 스테이블코인 생태계에서 발생하는 수익이다. 사실 스테이블코인은 좋다. 네트워크에 더 많은 비즈니스를 유치하고 있다. 결국, 소비자와 상인이 있고 이들을 연결하는 방법을 찾아야 한다. 바로 여기서 비자와 마스터카드가 등장한다. 그들은 이미 매우 효율적인 글로벌 네트워크를 보유하고 있다. 이는 존재하지 않는 문제에 대한 해결책을 찾는 것과 같다.

전 세계적으로, 특히 통화 신뢰도가 낮은 국가에서 사람들은 달러를 보유하는 것을 선호한다. 전통적으로 이는 어려웠다. 때로는 집안에 달러를 담은 항아리를 직접 보관해야 했다. 스테이블코인은 달러를 보유하는 매우 간단한 방법이다. 따라서 이 측면에서 스테이블코인이 글로벌 결제에서 역할을 할 수 있을 것 같다. 이는 가장 많이 논의되는 기회 중 하나다. 

글로벌 및 국경 간 사용이 스테이블코인 채택을 촉진할 수 있을까? 아르헨티나나 아프리카의 특정 지역, 달러 접근이 제한된 국가에 거주한다면 스테이블코인은 당신의 친구다. 해외로 더 큰 금액을 보내고 싶다면, 미국 은행에서 독일 은행으로 돈을 보낼 때 큰 수수료를 부과한다. 환전 수수료도 크게 부과된다. 이때 스테이블코인이 도움이 될 수 있다. 

마지막으로, 이주 노동자들은 스테이블코인에 큰 기회가 된다. 많은 사람이 다른 국가에서 일하며 고향으로 돈을 보내고 있다. 이러한 송금 경로는 이미 스테이블코인으로부터의 혼란과 가격 압력을 겪고 있다. 

하지만 기억해야 할 점은 이 모든 것이 소비자 결제에는 영향을 미치지 않는다는 것이다. 이는 세계의 웨스턴 유니언을 그리고 은행을 혼란스럽게 만들고 있다. 하지만 네트워크나 결제 생태계에는 혼란이 없다.

서클의 유통 비용은 유일한 미지수다. 계속 증가하고 있다. 즉, 서클은 자신이 만드는 케이크의 작은 부분을 유지하고, 바이낸스와 코인베이스 같은 파트너들에게 더 많은 조각을 나눠주어야 한다. 우리의 예측은 이 추세가 계속될 것이라는 점이다. 이는 사업이 좋지 않거나, 더 어려워지고 있다는 의미다. 

코인베이스가 보고서를 발표했을 때, 그들은 서클의 2분기(아직 보고되지 않았지만) 상황이 약간 악화되었다는 합리적인 결론을 내릴 수 있는 충분한 정보를 제공했다. 이는 코인베이스가 서클로부터 얻는 달러 금액에 기반한 것이다. 몇 가지 가정을 해야 하지만, 서클에게는 좋지 않은 상황이며, 아직 가격에 반영되지 않았다고 생각한다.

지니어스법에 대해 이야기하자면, 은행 업계는 이 법안을 좋아하지 않았다. 스테이블코인이 은행업을 방해하거나 대체할 수 있다는 우려가 있으며, 은행 업무의 너무 많은 부분이 스테이블코인에게 넘어가고 있다는 점 때문이다. 스테이블코인이 정말로 은행업을 방해할 수 있나.

이 국경 간 거래에서 은행이 얻는 수익에 큰 혼란을 초래할 수는 있다. 하지만 은행이 얻는 대부분의 수익은 개인 대출과 모기지다. 이 부분은 스테이블코인에 영향을 받지 않는다. 즉, 일부 스마트 계약 등을 통해 변동성이 있을 수 있다. 하지만, 결국 은행은 위험을 감수하고 평가하는 역할을 하며, 스테이블코인은 위험을 감수하지 않는다.

권세인 기자